預(yù)計(jì)至少明年行情難言樂(lè)觀 　　今年以來(lái)，鋼材下游特別是地產(chǎn)行業(yè)需求表現(xiàn)仍然良好，從Mysteel的每周庫(kù)存、產(chǎn)量數(shù)據(jù)推導(dǎo)而來(lái)的螺紋鋼及熱軋卷板周度表觀消費(fèi)量可以看出：這兩大類鋼材品種的需求相較于2018年并沒(méi)有明顯的走弱。然而，受制于房地產(chǎn)政策調(diào)控強(qiáng)化及經(jīng)濟(jì)仍面臨較大下行壓力，中長(zhǎng)期鋼材基本面或繼續(xù)承壓運(yùn)行。本文則從庫(kù)存周期相關(guān)理論出發(fā)，分析當(dāng)前鋼鐵行業(yè)所在庫(kù)存周期階段，提出中長(zhǎng)期鋼價(jià)走勢(shì)的大致看法。

庫(kù)存周期又稱基欽周期，是上世紀(jì)20年代英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，背后的核心驅(qū)動(dòng)在于企業(yè)會(huì)根據(jù)自身對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期和感知相應(yīng)地調(diào)整存貨庫(kù)存水平，從而引起庫(kù)存水平的漲跌波動(dòng)。這一周期跨度通常在3—4年，但由于周期的強(qiáng)弱及宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)政策等因素的影響可能導(dǎo)致周期跨度拉長(zhǎng)或縮短。

一般可將一個(gè)完整的庫(kù)存周期劃分為以下四個(gè)階段：一是被動(dòng)去庫(kù)存，即需求上升、庫(kù)存下降。需求在該階段回升,經(jīng)濟(jì)開始邊際轉(zhuǎn)暖,企業(yè)庫(kù)存來(lái)不及反應(yīng),從而隨銷售增加而被動(dòng)下降，價(jià)格往往呈先跌后漲之勢(shì)。二是主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，即需求上升、庫(kù)存上升。即需求回升，經(jīng)濟(jì)開始明顯轉(zhuǎn)暖，企業(yè)預(yù)期開始樂(lè)觀，主動(dòng)去增加庫(kù)存，通常伴隨著價(jià)格的上漲。三是被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，即需求下降、庫(kù)存上升。即需求已開始下降，經(jīng)濟(jì)開始邊際變差，企業(yè)還來(lái)不及收縮生產(chǎn)，銷售下滑導(dǎo)致庫(kù)存被動(dòng)增加，該階段價(jià)格大概率呈下跌態(tài)勢(shì)。四是主動(dòng)去庫(kù)存，即需求下降、庫(kù)存下降。需求已確認(rèn)下降，經(jīng)濟(jì)明顯變差，企業(yè)預(yù)期消極，主動(dòng)削減庫(kù)存，價(jià)格表現(xiàn)以下跌為主。

接下來(lái)，以2007年至今的Myteel統(tǒng)計(jì)的熱軋卷板總庫(kù)存及價(jià)格走勢(shì)為研究對(duì)象，說(shuō)明當(dāng)前鋼鐵行業(yè)的庫(kù)存周期現(xiàn)狀。雖然螺紋鋼與地產(chǎn)、基建等行業(yè)相關(guān)度較高，周期性或許更加明顯，但其庫(kù)存數(shù)據(jù)樣本偏少，在此沒(méi)有選取分析。為了平抑農(nóng)歷新年前貿(mào)易商“冬儲(chǔ)”行為對(duì)庫(kù)存及價(jià)格影響，使用統(tǒng)計(jì)分析工具將時(shí)間序列數(shù)據(jù)的季節(jié)項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)進(jìn)行分離，剔除季節(jié)性因素，僅選用趨勢(shì)項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

2008年美國(guó)次貸危機(jī)蔓延全球，為應(yīng)對(duì)危機(jī)，全球進(jìn)入貨幣寬松時(shí)代，中國(guó)政府于2008年11月推出了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施，也就后來(lái)所說(shuō)的“4萬(wàn)億計(jì)劃”。在一系列政策頒布后，大量項(xiàng)目集中上馬，迅速拉動(dòng)投資上行，鋼鐵、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)亦從中受益明顯，下游強(qiáng)勁的需求帶動(dòng)鋼材庫(kù)存顯著回升，熱軋卷板價(jià)格從2009年4月低位啟動(dòng)上漲行情。短期內(nèi)大量刺激政策出臺(tái)，雖然有力推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)，但也導(dǎo)致國(guó)內(nèi)債務(wù)規(guī)模直線攀升，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展埋下了隱患，而GDP增速于2010年一季度見頂后開始持續(xù)回落。在被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，熱軋卷板價(jià)格雖仍在上漲，但價(jià)格漲幅縮小及中途回調(diào)表明價(jià)格上漲已顯得乏力。

從1996年鋼鐵產(chǎn)量突破1億噸以來(lái)，中國(guó)一直穩(wěn)居全球第一鋼鐵大國(guó)位置，粗鋼產(chǎn)量整體保持高速增長(zhǎng)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及4萬(wàn)億計(jì)劃負(fù)面作用顯現(xiàn)，中國(guó)鋼鐵工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題突顯，熱軋卷板從2011年開始便進(jìn)入漫長(zhǎng)的庫(kù)存去化過(guò)程。根據(jù)周期嵌套理論，預(yù)計(jì)主動(dòng)去庫(kù)存可能持續(xù)2—3 年，但2013年8、9月份庫(kù)存被動(dòng)回補(bǔ)打亂了主動(dòng)去庫(kù)存的節(jié)奏，造成主動(dòng)去庫(kù)存延長(zhǎng)。在這一輪庫(kù)存去化的后期，即2015年年底呈現(xiàn)出較為明顯的被動(dòng)去庫(kù)存跡象。在政策方面，2014—2015年地產(chǎn)、基建政策先后轉(zhuǎn)向?qū)捤?，為鋼鐵市場(chǎng)回暖奠定了基礎(chǔ)，自2016年起鋼鐵行業(yè)進(jìn)行的供給側(cè)改革更直接修復(fù)市場(chǎng)對(duì)后期價(jià)格悲觀預(yù)期，鋼材價(jià)格于2015年年末見底并步入三年牛市，庫(kù)存去化也在2016年年初得以完成。

從2016年起，由于庫(kù)存水平較低，需求預(yù)期的改善導(dǎo)致鋼貿(mào)商拿貨意愿強(qiáng)烈，在鋼廠仍然虧損、供給意愿偏低的情況下，新一輪的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存導(dǎo)致鋼價(jià)短期大幅上漲。到了2017年下半年，鋼價(jià)在供給端大幅壓縮的背景下，鋼鐵供需缺口不斷擴(kuò)大，拉動(dòng)鋼企盈利大幅增長(zhǎng)，連創(chuàng)歷史新高水平。2018年下游需求依然表現(xiàn)強(qiáng)勁，但由于供給側(cè)改革接近尾聲以及高利潤(rùn)的刺激，采暖季結(jié)束后產(chǎn)量持續(xù)走高，庫(kù)存整體上升，鋼材價(jià)格雖仍在高位，但已無(wú)力向上突破，處于主動(dòng)去庫(kù)存向被動(dòng)去庫(kù)存的過(guò)渡階段，而2019年以來(lái)熱軋卷板價(jià)格的較大幅回落及庫(kù)存重心的抬升基本確認(rèn)當(dāng)前鋼鐵行業(yè)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段。

綜上所述，從庫(kù)存周期理論出發(fā)，結(jié)合熱軋卷板的庫(kù)存及價(jià)格歷史走勢(shì)進(jìn)行分析可知，當(dāng)前鋼鐵市場(chǎng)或已進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段，而根據(jù)周期的循環(huán)過(guò)程，至少要經(jīng)過(guò)一個(gè)完成去庫(kù)存階段后，才有望見到鋼價(jià)止跌企穩(wěn)。好在當(dāng)年鋼材絕對(duì)庫(kù)存水平并不算高，去庫(kù)存壓力明顯較小，因此下一輪主動(dòng)去庫(kù)存周期或較短，但參考上一輪4—5年主動(dòng)去庫(kù)周期，預(yù)計(jì)至少明年鋼材價(jià)格走勢(shì)難言樂(lè)觀，當(dāng)然宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)政策若有重大變動(dòng)，對(duì)鋼價(jià)的影響亦不容忽視。

(作者單位：大有期貨)