12月14日，正榮地產(chǎn)(06158.HK)發(fā)布公告，公司已于贖回日期贖回本金總額為3.5億美元的所有未償還2021年票據(jù)，贖回價相等于所贖回票據(jù)本金額的100.0%，另加直至贖回日期的適用溢價以及應計及未付利息。

相對于最近最近債券市場上的不寧靜，華晨、永煤、紫光的相繼違約掀起波浪，一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)近期積極回購債券，對債務結構進行持續(xù)優(yōu)化，而正榮地產(chǎn)(06158)便是其中之一。智通財經(jīng)APP了解到，本次公告的回購，是正榮繼今年5月回購4億美元10.5%利率的美元債之后第二次，此次回購后，正榮地產(chǎn)已沒有兩位數(shù)利率的債券。

事實上，正榮自2018年上市后，融資戰(zhàn)略清晰，充分利用上市公司平臺，打通境內(nèi)境外融資渠道，把握好融資窗口期，為財務結構的優(yōu)化調(diào)整打下了基礎。

因此，剛上市時的正榮，并沒有因為2018年時市場環(huán)境的不好而逡巡不前，其積極在兩年之間發(fā)行了11只合計共30億美元的債券，建立了可觀的美元債存量，并不斷通過用長債置換短債，用低成本債置換高成本債的方式實現(xiàn)了美元債券的完整曲線。其融資戰(zhàn)略與剛上市時的融創(chuàng)中國(01918)的如出一轍。

得益于對美元債存量的構建以及利率曲線的完善，正榮地產(chǎn)打下了良好基礎，即使在“三條紅線”下，融資亦能進退有余?？梢灶A見，隨著債務的不斷置換，正榮地產(chǎn)的財務成本將逐漸下降，盈利能力的持續(xù)提升將帶動資本市場對其價值的重新估量。

三年走完融創(chuàng)八年路途

正榮地產(chǎn)登陸資本市場雖然僅只有三年，但其在美元債的發(fā)展邏輯上與融創(chuàng)中國十分相似。據(jù)匠樸研究所數(shù)據(jù)顯示，融創(chuàng)中國一共發(fā)行了17筆美元債，總?cè)谫Y金額為95.9億美元，約合652億元人民幣(按6.8匯率計算)。該融資金額占融創(chuàng)中國2019年底總債務的20.375%。

在14筆美元債融資中，利率最高的一筆于2012年產(chǎn)生的8億美元債券，利率為12.5%;利率最低的是2020年的6.5%。經(jīng)過近9年的信用積累，融創(chuàng)單筆美元債融資利率實現(xiàn)了從12.5%至6.5%的過渡，積累了大量美元債存量的同時，融資成本不斷下降。

在美元債的支持下，融創(chuàng)自2015年起成為了國內(nèi)并購市場的“大咖”，每一年都有重磅級并購案例?？梢哉f，前瞻的融資戰(zhàn)略與果斷的執(zhí)行力，為融創(chuàng)的高速發(fā)展提供了強大動力。

而完成與融創(chuàng)相似的美元債利率曲線變化，正榮地產(chǎn)僅用了3年。智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，正榮地產(chǎn)美元債券18個，發(fā)行利率從最高時的12.5%(2018年)一路走低，最低一筆融資成本5.6%，僅用3年時間，正榮地產(chǎn)便走完融創(chuàng)8年的路程。

融資方面凸顯正榮戰(zhàn)略眼光

事實上，在2018年上市的正榮地產(chǎn)，其于美元債中的“邂逅”并不算美好。據(jù)海通證券(600837,股吧)研報顯示，2018年是美元債的低估期，是自2015年以來發(fā)行規(guī)模的首次負增長。

由于人民幣貶值抬升境外美元融資成本，美聯(lián)儲加息使全球流動性收縮，以及國內(nèi)跨境發(fā)債監(jiān)管環(huán)境在宏觀審慎監(jiān)管框架下邊際收緊，使得2018年的美元債發(fā)行增速轉(zhuǎn)負，全年發(fā)行金額同比下降1.89%，凈融資規(guī)模同比下降36.46%。

在此低迷的市場環(huán)境下，正榮地產(chǎn)展現(xiàn)出了在融資上的戰(zhàn)略定力，其并未被環(huán)境所影響，而是于年內(nèi)積極發(fā)行三只美元債，雖然平均利率超10%，但初步建立了美元債存量。

進入2019年后，由于融資環(huán)境的改善以及發(fā)行需求強烈的催化下，房地產(chǎn)美元債發(fā)行市場回暖。據(jù)市場數(shù)據(jù)顯示，2019年時，銀行間和交易所市場共發(fā)行房地產(chǎn)債券404只，同比增加14只;且從發(fā)行品種上看，交易所市場共發(fā)行房地產(chǎn)企業(yè)公司債220只，較2018年增加30只，增幅達15.79%，發(fā)行規(guī)模合計2686.55億元，同比增長7.73%。

在美元債市場回暖之時，2019年間，正榮地產(chǎn)美元債綜合平均利率8.82%，融資成本呈穩(wěn)步下降趨勢，體現(xiàn)了其高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略在財務端的體現(xiàn)。

直至發(fā)改委公布關于美元債發(fā)行的相關政策，正榮在融資端的戰(zhàn)略眼光和果斷執(zhí)行力才被市場所發(fā)現(xiàn)。2019年7月12日，國家發(fā)改委公布《國家發(fā)展改革委辦公廳關于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關要求的通知》，對海外發(fā)債的房企提出“只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務”。

這也就意味著，房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債只能“借新還舊”，未來將存量滾續(xù)，房企海外融資至此全面收緊。該政策的推出證明了監(jiān)管對房企穩(wěn)健發(fā)展的迫切需求，雖對房企短期的發(fā)展有一定利空，但對于已有豐厚美元債存量的房企而言，其所擁有的優(yōu)勢遠高于低美元債存量以及新上市房企。

針對正榮地產(chǎn)的出色表現(xiàn)，匯豐銀行給出了積極評價，其表示“正榮成功抓住了過去兩年美元債券融資增量的窗口，其通過11支在2021年至2024年之間到期的共30億美元債券建立了完整的美元債券曲線。自2019年7月起發(fā)改委限制開發(fā)商增加美元債券融資存量以來，美元高收益?zhèn)I域的新手沒有機會建立完整的債券曲線并獲得與正榮美元債券過去類似的重估，除非國家發(fā)改委的政策立場改變。”

融資成本持續(xù)下降

進入2020年后，由于疫情引發(fā)的流動性危機，以美元計價的資產(chǎn)產(chǎn)生擠兌，且境內(nèi)資金參與中資美元債交易的限制較多，導致買方力量嚴重不足，地產(chǎn)中資美元債出現(xiàn)相對較大波動。

在波動行情下，正榮地產(chǎn)于5月份提前回購了6月28日到期的10.5%利率的4億美元債券，此番手筆彰顯了正榮的財務穩(wěn)健性，在動蕩市中提振了投資者信心。

至11月13日時，正榮地產(chǎn)再次提前回購了2021年1月2日到期，利率為12.5%的3.5億美元債券。至此，正榮地產(chǎn)正式結束了有兩位數(shù)以上收益率的美元債生涯。兩次提前回購，平滑了境外債到期曲線，在合理安排償債時點的同時，提高了資金運營效率，體現(xiàn)了正榮地產(chǎn)審慎的大盤資金管理。

從三年的境外融資成本走勢觀察，正榮地產(chǎn)的利率曲線走勢十分漂亮，從2018年的10.92%降至2019年的8.82%，進一步下降至2020年的7.33%，融資成本的下降趨勢顯而易見。

另據(jù)正榮地產(chǎn)2020年中報顯示，正榮地產(chǎn)的綜合融資成本，從2018年剛上市時的7.8%，降到了2020年中期的7.0%。

三道紅線下 正榮地產(chǎn)三個估值邏輯

展望2021年，“三道紅線”將成為影響行業(yè)格局的核心變量。“三線四擋”的融資新政后，可以預見的是，行業(yè)格局將更加穩(wěn)定。當彎道超車的窗口關閉，玩家們就只能在同一個“直道”上競爭。未來房企的信用擴張被嚴格管控，高杠桿將被嚴控，行業(yè)的穩(wěn)定性將會大幅提升。

負債規(guī)模上限決定了銷售增長上限，伴隨“三線四擋”的融資新政，開發(fā)商新增有息負債規(guī)模將有上限，意味著在周轉(zhuǎn)率不變的情況下，銷售規(guī)模的增長將有上限。從這一點看，正榮地產(chǎn)等新一線房企將在未來競爭格局中處于更有利的位置。

首先，在“三條紅線”下，房企融資集中度將進一步提升，并逐漸向規(guī)模房企傾斜。在把握住房企上市窗口期和融資窗口期后的正榮，利率曲線的改善，信用指標的持續(xù)提升，財務結構具備安全邊際，融資方面能夠根據(jù)市場情況進退有余，正榮地產(chǎn)在融資端高質(zhì)量發(fā)展的特征越加明顯。前兩年合作高峰期的項目逐漸退出，未來可并表的項目增多，可進一步提升正榮地產(chǎn)的規(guī)模。且當前土儲中的權益占比持續(xù)上升，為未來兩三年的業(yè)績釋放提供了保障。

其次，是正榮地產(chǎn)規(guī)模提升仍有較大空間。正榮地產(chǎn)2020年的銷售目標為1400億元，截至11月時，已完成1248.12億元，完成全年目標已是大概率事件。從長期角度看，隨著政策對于房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)調(diào)控，行業(yè)供給側(cè)改革已正式開啟，行業(yè)格局將更加有序，作為實現(xiàn)穩(wěn)健高質(zhì)量發(fā)展的新一線房企，正榮有望持續(xù)受益。

其三，是正榮盈利能力持續(xù)提升是大概率事件。據(jù)開源證券地產(chǎn)行業(yè)2021年度策略預測，隨著三道紅線融資約束，2020年土地溢價下行，全行業(yè)的毛利率水平將見底回升。而正榮從2019年起提出高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略，將重心轉(zhuǎn)移至經(jīng)營提效，通過區(qū)域深耕、嚴控土地成本、打造大運營體系、產(chǎn)品標準化等手段多管齊下，盈利指標和運營指標都在持續(xù)改善。

由此看來，在行業(yè)競爭更為有序的背景下，受三大邏輯支撐，正榮地產(chǎn)價值重估只是時間問題。