7月24日晚，貝殼(BEKE.US)找房正式向美國(guó)證券交易委員會(huì)公開遞交招股書，擬在紐交所上市，股票代碼“BEKE”，高盛、摩根士丹利、華興資本等為貝殼找房IPO的聯(lián)席主承銷商。

自貝殼誕生，爭(zhēng)議與質(zhì)疑不斷。一方面，通過(guò)與鏈家品牌合作，繼而打造出不同的兩個(gè)品牌;另一方面，即是運(yùn)動(dòng)員又要當(dāng)裁判的野心，讓創(chuàng)始人左暉被業(yè)內(nèi)形容為“對(duì)開發(fā)商敲骨吸髓，是整個(gè)房地產(chǎn)鏈條中最賺錢，也最惡劣的一環(huán)。”

即便左暉回應(yīng)，“渠道也是開發(fā)商的‘夜壺’”，但似乎無(wú)人買賬。

在過(guò)去幾年，貝殼找房一直是資本青睞的寵兒，一級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)袖善舞，現(xiàn)在貝殼將紐交所作為上市地，試圖在二級(jí)市場(chǎng)上再撥弄出水花。但公共衛(wèi)生事件仍在反復(fù)、且國(guó)際關(guān)系緊張的現(xiàn)在，真的是上市的最佳窗口嗎?亦或者，左暉已經(jīng)不能再等了?

01左暉的時(shí)間表和背后的資本推手

回顧鏈家、貝殼的發(fā)展，離不開2018年這一時(shí)間節(jié)點(diǎn)。脫胎于鏈家的貝殼找房全新上線，相較于原來(lái)鏈家網(wǎng)，貝殼找房的定位更為開放，除覆蓋新房、二手房、租賃和家裝等居住業(yè)務(wù)外，它通過(guò)ACN(經(jīng)紀(jì)人協(xié)作網(wǎng)絡(luò))，吸納鏈家體系外的外部房源進(jìn)入該系統(tǒng)。這也意味著，無(wú)論是直營(yíng)品牌的鏈家，還是作為加盟品牌的德佑，亦或是其他中小中介，都可以入駐貝殼找房，從而開啟“自營(yíng)+行業(yè)平臺(tái)”模式。

2019年3月，左暉也進(jìn)一步展開一系列資本動(dòng)作，鏈家發(fā)生注冊(cè)資本、投資人和管理層的變化，原投資方在鏈家的股份通過(guò)協(xié)議鏡像平移到貝殼找房。當(dāng)時(shí)有業(yè)內(nèi)人士推測(cè)，房地產(chǎn)行業(yè)整體不景氣的情況下，鏈家暗度陳倉(cāng)，希望通過(guò)貝殼找房實(shí)現(xiàn)上市。

此話一語(yǔ)成讖。

力推貝殼，意義深刻。左暉也走入了資本倒計(jì)時(shí)中。

故事回到2016年4月，當(dāng)時(shí)，鏈家完成了豪華的B輪融資。投資方包括華興、百度、高瓴、騰訊等機(jī)構(gòu)。這輪價(jià)值64億人民幣的融資來(lái)之不易。

據(jù)市場(chǎng)消息稱，鏈家在B輪融資時(shí)，與投資方簽有協(xié)議，若在交割日后的5周年內(nèi)(即2021年4月之前)不能完成合格的首次公開發(fā)行，那么投資人可以要求公司回購(gòu)，回購(gòu)價(jià)格為基本投資價(jià)格加上每年8%的單利回報(bào)。

按照對(duì)賭協(xié)議，如果2021年不能完成上市，左暉不僅要將64億還回去，還要加每年8%的單利回報(bào)。也就是說(shuō)，5年需要支付25.6億的利息。

選擇此時(shí)在美國(guó)上市，可謂是逆流而行。但如今正是鏈家B輪融資之后的第四年。

留給左暉的時(shí)間不多了。而此時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行。市場(chǎng)調(diào)控下，A股市場(chǎng)幾乎關(guān)閉了房地產(chǎn)行業(yè)上市的大門，2019年，包括房多多等企業(yè)都選擇在美股上市。原因不外乎是更低的門檻以及政策監(jiān)管層的制約。

左暉精心設(shè)計(jì)的VIE架構(gòu)浮出水面。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，第一步就是把鏈家業(yè)務(wù)全部裝入新的主體貝殼找房中。之后，再通過(guò)VIE架構(gòu)在海外注冊(cè)公司，通過(guò)一些協(xié)議控制中國(guó)的內(nèi)資公司，最終實(shí)現(xiàn)上市。

除了資本層面的考慮，不得不說(shuō)，貝殼的成績(jī)確實(shí)亮眼。這一戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)移，確實(shí)讓貝殼在一定程度上幫助左暉由下游，轉(zhuǎn)移到更上游的平臺(tái)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：企查查

搭建VIE架構(gòu)、投資人的平移等一系列的漂亮操作后，貝殼找房在不足一年中快速完成了兩輪融資。無(wú)論一級(jí)市場(chǎng)外界環(huán)境如何寒冬，對(duì)于左暉而言，貝殼找房仍備受資本喜愛(ài)。

2019年7月，貝殼找房完成超12億美元的D輪融資，今年3月，軟銀、高瓴、騰訊、紅杉等資本大佬再次下注。這一切看上去都在證明，貝殼找房距離上岸不遠(yuǎn)了。

根據(jù)招股書顯示， IPO前，貝殼找房管理層享有絕對(duì)控制權(quán)，左暉個(gè)人持有貝殼找房46.8%股權(quán)，首席執(zhí)行官彭永東持股比例為3.6%;執(zhí)行董事單一剛持股比例為1.6%;執(zhí)行董事兼聯(lián)席首席運(yùn)營(yíng)官徐萬(wàn)剛持股比例為1.8%。

在機(jī)構(gòu)投資者方面，騰訊為其第二大股東，持股比例12.3%，D+輪融資領(lǐng)投方軟銀旗下SVF II Shell Subco (Singapore) Pte. Ltd.持股為10.2%，高瓴資本持股為5.3%，貝殼找房董事、華興資本首席執(zhí)行官包凡持股比例為3.8%。但連續(xù)三年虧損，能否撐起一個(gè)美麗的上市夢(mèng)?

02460億營(yíng)收的“隱秘角落”

招股書顯示，2019年全年，貝殼實(shí)現(xiàn)總交易額(GTV)為21276.94億人民幣，同比大漲了85%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收460億元人民幣，同比增長(zhǎng)61%。

但460億的靚麗報(bào)表下也有一些“隱秘的角落”。貝殼在財(cái)務(wù)處理上，將新房全部傭金確認(rèn)為收入，而將合作經(jīng)紀(jì)公司的傭金分成確認(rèn)為收入成本。這種處理方式直接導(dǎo)致2019年貝殼的收入和成本大幅增長(zhǎng)。

2017年至2019年，貝殼找房的營(yíng)業(yè)收入分別為255億元、286億元、460億元。貝殼找房的收入來(lái)自三部分：存量房交易、新房交易以及新興業(yè)務(wù)。

存量房交易中包含鏈家通過(guò)買賣、出租存量房收取的傭金;貝殼平臺(tái)上入駐的中介機(jī)構(gòu)收取的平臺(tái)服務(wù)費(fèi)，以及向德佑等加盟品牌下的中介收取加盟費(fèi);通過(guò)提供交易關(guān)閉服務(wù)、現(xiàn)場(chǎng)認(rèn)證、中介招募及訓(xùn)練等增值服務(wù)收取增值服務(wù)費(fèi)。

三部分中，存量房交易業(yè)務(wù)占比最大。在2019年Q1，這一業(yè)務(wù)占總營(yíng)收的70%以上。

值得注意的是，招股書披露的數(shù)據(jù)包含鏈家和貝殼找房?jī)刹糠譅I(yíng)收并不能單獨(dú)體現(xiàn)。而貝殼找房平臺(tái)模式的真實(shí)情況幾何，或許只有左暉知曉。

但可以肯定的是，貝殼找房仍然依賴鏈家的房產(chǎn)代理收入以及新房代理收入，而其作為平臺(tái)角色收取的服務(wù)費(fèi)用并不占重要比例。在2020年一季度，存量房交易業(yè)務(wù)收入占比下降至47%，因公共衛(wèi)生事件影響，營(yíng)收的主力選手被砍掉了半個(gè)肩膀。即便如此，這460億營(yíng)收也并非輕而易舉，而是通過(guò)不惜成本換來(lái)的。

2017至2019年，貝殼連續(xù)三年虧損，其中，2019年錄得凈虧損21.8億元，虧損幅度同比擴(kuò)大410%，凈虧損率為4.7%。招股書中提及預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)繼續(xù)產(chǎn)生大量成本和支出以進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)。貝殼持續(xù)虧損的原因，需要從成本一窺端倪。

2017年-2019年，貝殼的收入成本為207.2億、217.8億、247.1億元。根據(jù)招股書顯示，貝殼的成本占比最大的為傭金及內(nèi)部補(bǔ)償費(fèi)用，指的是向協(xié)助完成交易的其他機(jī)構(gòu)及渠道支付的傭金，以及向中介及銷售人員支付的交易提成。其中，由于房產(chǎn)領(lǐng)域的特殊性，高客單價(jià)的房產(chǎn)成交同時(shí)也伴隨著高昂的成本，也就是房產(chǎn)銷售的傭金。2017-2019年分別為156.6、157.7、194.4億元。

成本高昂，也是貝殼難以盈利的關(guān)鍵原因之一。貝殼找房的營(yíng)收擴(kuò)增伴隨著成本的不斷上漲，可謂規(guī)模與虧損齊飛。

03 是誰(shuí)的“夜壺”又分了誰(shuí)的羹?

除了營(yíng)收上的壓力，貝殼找房在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力也是與日俱增。

貝殼找房伴隨著同行的罵聲快速成長(zhǎng)起來(lái)，尤其是58同城的罵聲最響。既是運(yùn)動(dòng)員還想當(dāng)裁判，貝殼動(dòng)了別人的蛋糕。

除了來(lái)自同行業(yè)的詬病，也有房地產(chǎn)行業(yè)其他參與者的思疑。有觀點(diǎn)認(rèn)為，以貝殼為首的銷售渠道，對(duì)開發(fā)商敲骨吸髓，將成為整個(gè)房地產(chǎn)鏈條中最賺錢，也最惡劣的一環(huán)。比較極端的例子是，某些偏遠(yuǎn)地區(qū)的項(xiàng)目，付給渠道的傭金甚至達(dá)到10%，要知道，很多房企的銷售凈利率也不過(guò)是這個(gè)數(shù)字。

左暉曾回應(yīng)稱，開發(fā)商一直有房地產(chǎn)“夜壺論”，“其實(shí)渠道也是開發(fā)商的‘夜壺’，市場(chǎng)不好時(shí)拿出來(lái)用用，市場(chǎng)好了就放回去。”

但現(xiàn)實(shí)是，掌握資源的渠道，永遠(yuǎn)可以從開發(fā)商的碗里分一杯羹。分了開發(fā)商和渠道商的羹，被敵視也是自然。

從目前情況來(lái)看，21世紀(jì)不動(dòng)產(chǎn)雖然被鏈家“收入囊中”，但以我愛(ài)我家、中原地產(chǎn)、麥田等為代表的國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)中介龍頭，仍然拒絕加盟貝殼找房。

根據(jù)極光大數(shù)據(jù)發(fā)布的相關(guān)數(shù)據(jù)，2020年4月貝殼找房App的滲透率為1.38%，遠(yuǎn)低于安居客的2.94%;另一方面，安居客平均DAU235.2萬(wàn)，而貝殼找房平均DAU為104.4萬(wàn)。用姚勁波的話來(lái)說(shuō)就是，貝殼找房進(jìn)入市場(chǎng)還未對(duì)58構(gòu)成威脅。

主營(yíng)業(yè)務(wù)受到中介龍頭的排擠之外，新業(yè)務(wù)的拓展也有掣肘。

招股書顯示，貝殼找房的第三部分業(yè)務(wù)即新興業(yè)務(wù)不敵存量房交易和新房交易，目前對(duì)總營(yíng)收的影響較小，不足5%。新業(yè)務(wù)主要指的是金融服務(wù)、房屋翻修服務(wù)等與房屋居住相關(guān)的服務(wù)，其中，家裝服務(wù)是貝殼自誕生以來(lái)的發(fā)展重點(diǎn)。

然而，在這一賽道，競(jìng)爭(zhēng)已是一片紅海。比如58旗下的安居客早就暗暗布局互聯(lián)網(wǎng)家裝。BroadLink、居然之家、酷家樂(lè)等都是各自領(lǐng)域的頭部企業(yè)。此外，傳統(tǒng)家裝龍頭也正在向線上轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)家裝龍頭企業(yè)東易日盛在2016年就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全年?duì)I收約30億。

前有大象，后有猛虎，想要在新型業(yè)務(wù)上沖刺，貝殼找房的難度不小。

一面是以麥田、58的為首的對(duì)手與貝殼勢(shì)不兩立，另一面是自身成本高昂、盈利困局。除此之外，距離為期五年的對(duì)賭之約，還有不足八個(gè)月時(shí)間。國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)幾乎關(guān)閉了房地產(chǎn)行業(yè)上市的大門，而中美關(guān)系冷卻、在美監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)、中概股被輪流做空等背景下，貝殼找房似乎只有逆風(fēng)前行。

此時(shí)選擇上市尋求更強(qiáng)大的資本助力，左暉沒(méi)有選擇。