經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 胡艷明 增量政策或在路上？組合拳應(yīng)會加快出臺！延續(xù)4月下行趨勢，不及預(yù)期的5月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)令市場開始預(yù)估政策加碼時點提前。

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降低7天期逆回購利率10BP、公布5月金融數(shù)據(jù)、降低MLF操作利率10BP……過去的一周，中國人民銀行（以下簡稱“央行”）動作頻頻，市場也在觀察和解讀央行動作中所透露出來的貨幣政策信號。

不只是中國央行動作頻頻，全球金融市場更是將過去的一周稱為“超級央行周”。 美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行都在這一周舉行了議息會議。北京時間6月15日凌晨，美聯(lián)儲宣布在今年6月暫停加息。

對于中國央行啟動的政策利率端降息，多位券商分析師直言本次下調(diào)幅度超預(yù)期，“比想象的更積極?！敝刑┳C券研究所政策專題組負(fù)責(zé)人、首席分析師楊暢認(rèn)為，這是政策利率對經(jīng)濟(jì)基本面做出的順勢反應(yīng)。“此次超預(yù)期調(diào)降，或體現(xiàn)降息穩(wěn)定市場信心的迫切性?！眹鹱C券首席分析師趙偉認(rèn)為。

在市場人士看來，本次降息可能意味著中國由此開啟降息周期，并預(yù)測貨幣政策會有進(jìn)一步的寬松空間。

降息“信號”與疲弱的5月金融數(shù)據(jù)

按照慣例，央行會在每月10日左右公布上月度金融數(shù)據(jù)。排除周末因素影響（6月10日是周六），6月12日了，央行網(wǎng)站依然沒有動靜。

直至6月13日上午，一次政策利率下調(diào)引發(fā)市場關(guān)注。央行網(wǎng)站顯示，為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，2023年6月13日央行以利率招標(biāo)方式開展了20億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率1.9%，上次為2.0%。

消息公布后，債券市場有所反應(yīng)。國債期貨全線高開，10年期國開活躍券“23國開05”收益率下行2.41基點，10年期國債活躍券“23附息國債12”收益率下行3個基點。

7天期逆回購利率的短期政策利率，和1年期的MLF利率（中期政策利率）共同組成了政策利率體系。分析人士認(rèn)為這次下調(diào)意味著政策性降息啟動，將帶動后續(xù)實際貸款利率下行，進(jìn)而刺激信貸需求。

隨著本次7天逆回購利率下調(diào)，多位分析人士預(yù)計本月中期借貸便利（MLF）利率將同步下調(diào)10個基點，同時本月貸款市場報價利率（LPR）大概率將同步進(jìn)行調(diào)整。

在降息信號發(fā)出后，6月13日下午四點，央行網(wǎng)站公布了5月金融數(shù)據(jù)：2023年5月社會融資規(guī)模增量為1.56萬億元，比上月多3312億元，比上年同期少1.31萬億元；5月份人民幣貸款增加1.36萬億元，同比少增5418億元。

5月新增社會融資數(shù)據(jù)和貸款數(shù)據(jù)均低于此前市場預(yù)期，人民幣貸款數(shù)據(jù)更是自2022年11月以來首次出現(xiàn)同比少增。

從5月的社會融資數(shù)據(jù)來看，人民幣貸款、政府和企業(yè)債券融資三項拖累了5月的社融數(shù)據(jù)，相比去年5月少增加的1.31萬億中，人民幣貸款同比少增6030億，以及企業(yè)和政府債券融資合計同比少增7552億。

5月份人民幣貸款增加1.36萬億元，與去年5月相比，少增加5418億元。從貸款構(gòu)成（中長期貸款、短期貸款和票據(jù)融資）來看，則是短期貸款和票據(jù)融資拖累新增人民幣貸款。

而在銀行放貸端，感受到的行業(yè)的競爭激烈。有江蘇地區(qū)股份行客戶經(jīng)理告訴經(jīng)濟(jì)觀察報記者，“現(xiàn)在放貸壓力很大，用流行的話說就是，市場嚴(yán)重‘內(nèi)卷’”。

分部門看，新增的貸款也主要以企（事）業(yè)單位貸款（也即：對公貸款）為主。企（事）業(yè)單位貸款增加8558億元，其中，短期貸款增加350億元，中長期貸款增加7698億元，票據(jù)融資增加420億元。

去年5月，票據(jù)融資對貸款的拉動作用明顯，當(dāng)月票據(jù)融資增加7129億元，單月增量創(chuàng)下有統(tǒng)計以來最高值。相比之下，今年5月企業(yè)票據(jù)同比少增超6700億元?！敖衲晷欣镉锌己艘?，嚴(yán)禁用票據(jù)融資來沖量?！?月初，一位江蘇地區(qū)股份行貸款業(yè)務(wù)人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報記者。

相較于企業(yè)端，居民端融資依然較弱，尤其是居民貸款（也即住戶貸款）的中長期貸款增長疲弱。住戶貸款增加3672億元，其中，短期貸款增加1988億元，中長期貸款增加1684億元。不過居民貸款情況已好于4月，今年4月居民貸款出現(xiàn)負(fù)增長，住戶貸款減少2411億元，反映居民消費信心和購房意愿較弱。

MLF下調(diào) LPR降息將至

有了前期的鋪墊，6月15日，央行開展MLF操作則符合市場預(yù)期。

當(dāng)日央行開展2370億元MLF操作，本月MLF操作利率為2.65%，較上月下調(diào)0.1個百分點。并且，本月MLF到期量為2000億元，意味著本月實施了370億凈投放，央行連續(xù)第七個月對市場超量續(xù)作。

東方金誠首席宏觀分析師王青認(rèn)為，本次政策性降息過程啟動，主要有兩個原因：一是二季度以來經(jīng)濟(jì)修復(fù)動力穩(wěn)中偏弱，樓市也再度出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱勢頭，需要貨幣政策適度加大逆周期調(diào)節(jié)力度。二是近期物價水平明顯偏低，其中1至5月CPI累計同比僅為0.8%（5月為0.2%），扣除波動較大的食品和能源價格、更能體現(xiàn)整體物價水平的核心CPI累計同比為0.7%（5月為0.6%），明顯低于3.0%左右的溫和通脹水平。這為適度下調(diào)政策利率提供了空間。

本次MLF利率下調(diào)是自2022年8月以來首次，在此之前LPR也已經(jīng)連續(xù)9個月未變。從LPR的產(chǎn)生方式看，LPR由各報價行按照對最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，以公開市場操作利率（主要指MLF利率）加點形成的方式報價，也即LPR=MLF利率+加點。

自2019年8月LPR報價改革以來，MLF操作利率共下調(diào)了5次，這5個月的當(dāng)月LPR報價的利率均跟進(jìn)下降。不過，除了2019年11月的LPR下降幅度與MLF利率幅度保持一致外，其余四次LPR的下降幅度均與MLF不完全一致。

對于LPR可能的降息幅度，王青判斷，6月1年期LPR報價和5年期以上LPR報價有可能出現(xiàn)非對稱下調(diào)，即1年期LPR報價可能下調(diào)0.05個百分點（也即5個基點），5年期以上LPR報價下調(diào)0.15個百分點（也即15個基點）。信達(dá)證券首席宏觀分析師解運亮的看法是，考慮到本輪存款利率降幅較明顯，貨幣條件寬松，預(yù)計本月1年期LPR或下調(diào)10個基點，5年期LPR可能不對稱下調(diào)。

仍需政策端保駕護(hù)航

景順亞太區(qū)（日本除外）全球市場策略師趙耀庭對經(jīng)濟(jì)觀察報表示，早于預(yù)期的降息令人意外，同時，政策利率的下調(diào)先于存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)同樣令人意外。

“在降準(zhǔn)之前先降息可能表明，政策制定者希望通過放寬貨幣政策對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更積極和立竿見影的效果。事后看來，中國央行在這一時機(jī)表現(xiàn)得積極主動甚是合理?！壁w耀庭認(rèn)為，中國央行加大寬松力度的條件已經(jīng)成熟。中國國家統(tǒng)計局本周公布5月份的月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，同時，美聯(lián)儲宣布暫停加息。

多位研究人士將本次降息視為本輪寬信用的開始，并預(yù)料貨幣政策會進(jìn)一步寬松。瑞銀財富管理投資總監(jiān)辦公室認(rèn)為，在4月數(shù)據(jù)弱于預(yù)期之后，其一直預(yù)計會有一兩次小幅降準(zhǔn)和MLF。在本輪行動后，央行下一步仍有空間下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。如果第三季度數(shù)據(jù)進(jìn)一步令人失望，可能在今年晚些時候再次適度下調(diào)MLF利率。

巴克萊銀行發(fā)表的研究報告也稱，中國進(jìn)入降息周期。其預(yù)計，到2024年第一季度，政策利率將每季度下調(diào)10個基點，并在2023年第三季度和2024年第一季度分別下調(diào)25個基點的存款準(zhǔn)備金率，同時下調(diào)60至80個基點的抵押貸款利率。其亦預(yù)計中國央行在其他方面的政策也會加大回應(yīng)力度，包括加強(qiáng)支持房地產(chǎn)行業(yè)。

趙耀庭也預(yù)計，今年晚些時候會有進(jìn)一步的寬松措施，比如降低存款準(zhǔn)備金率，以及進(jìn)一步的房地產(chǎn)市場相關(guān)措施以提振市場情緒和開發(fā)商融資?！拔艺J(rèn)為，政策制定者還可能宣布進(jìn)一步的財政刺激措施，比如在地方政府層面加大基礎(chǔ)設(shè)施投資，為高科技制造企業(yè)提供稅收減免，以及為消費者提供補(bǔ)貼?！?/p>

經(jīng)歷了4月和5月疲弱的金融數(shù)據(jù)，王青預(yù)計“寬信用進(jìn)程將再度提速”。他認(rèn)為，6月新增信貸規(guī)模有望與去年政策發(fā)力期的高水平基本持平，從而結(jié)束4月和5月新增信貸放緩勢頭。伴隨政策性降息落地，寬信用進(jìn)程將再度提速，進(jìn)而為三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭轉(zhuǎn)強(qiáng)積蓄力量?！叭孕杵渌咧С执胧！比疸y財富管理投資總監(jiān)辦公室也認(rèn)為需要更多政策支持——僅靠適度降息不足以提振經(jīng)濟(jì)動能。除了貨幣寬松之外，仍然需要其它更多支持增長的措施（比如針對地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施等）。這些措施也許已經(jīng)在醞釀中，以維持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并令社融同比增長穩(wěn)定在10%左右。

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